DCF verdivurdering

Introduksjon til kontantstrømsmetoden

Diskontert kontantstrømmetoden er en av de mest kjente metoden for verdsettelse av bedrifter. Den har blant annet den styrken at den tar hensyn til tid i beregningen, noe de andre verdsettelsesmetodene ikke gjør.

Fordi den diskonterte kontantstrømmetoden baserer seg på forventet fremtidig avkastning fra selskapet, må du gjøre noen spekulasjoner, eller anslag. Ordet du velger å bruke, sier mye om din personlige oppfatning av hva kontantstrømmetoden er.

Er kontantstrømmetoden god?

Selv er jeg noe negativ til kontantstrømmetoden. Det skyldes at den er basert på mye spekulasjon.

Selv standard verdivurderinger er basert på en viss grad av spekulasjon, men man kan likevel begrense dette så mye som mulig. Kontantstrømsmetoden er kun basert på spekulasjoner. Eller anslag, som noen som er tilhengere av denne verdsettelsesmetoden vil kalle det.

Så spørsmålet er egentlig hvilket ord du som leser velger å bruke. Det sier mye om din egen holdning til diskontert kontantstrøm.

Hvorfor bør du gjøre en kontantstrømsmetoden?

Det finnes mange verdsettelsesmetoder å velge mellom når du skal verdsette bedriften din. Så når bør du velge å gjøre en kontantstrømsmetoden?

Svaret vil variere avhengig av hvem du spør.

Hvis du spør oss i Nielsen Valuation Group, bør du bare gjøre en DCF verdivurdering når det ikke finnes noen historikk å gå etter. Hvis det finnes historikk, det vil si gamle årsrapporter, er det bedre å gjøre en tradisjonell avkastningsmetoden.

Kontantstrømmetoden baserer seg kun på prognoser, og prognoser er selvsagt mye mer usikre enn historiske data. Hvis det er mulig, bør du ideelt sett basere verdsettelsen av virksomheten på historiske data, men ta hensyn til aktuelle hendelser i selskapet. Dette betyr at man må gjøre noen «myke» anslag om fremtiden. Her er imidlertid kjernen i bedriftsverdsettelsen basert på historikk, ikke prognoser.

Det jeg mener, er at diskontert kontantstrømmetoden bør brukes som en siste utvei hvis andre verdsettelsesmetoder ikke kan brukes.

Markedsverdivurderinger er også relativt usikre, men de er likevel mer pålitelige enn kontantstrømsmetoden.

Bør du unngå kontantstrømmetoden?

Nå kan det høres ut som om Nielsen Valuation Group er helt imot DCF verdsettinger. Det er vi ikke. I stedet ser vi på denne formen for verdsettelse som et nedprioritert valg som vi foretrekker å undervekte hvis det er mulig.

Noen ganger er det nødvendig med en verdivurdering av selskaper der det mangler data i det omfanget vi ønsker. Hvis det likevel er behov for en verdsetting av et selskap, kan kontantstrømmetoden likevel være det beste valget. Dette kan for eksempel være tilfelle i forbindelse med rettstvister eller oppkjøp av aksjonærer.

Vurderer du å verdsette en virksomhet? Ta kontakt med oss for å diskutere hvilken verdsettelsesmetode som passer best for deg.

Kontakt oss for mer informasjon

Eksempel på når det er behov for kontantstrømmetoden

Kontantstrømsmetoden kan være en nødvendighet i bedirfter som mangler tilstrekkelig historikk til at vi kan basere oss på den for å foreta en verdsetting.

Hvilke typer firmaer mangler historikk? Det korte og åpenbare svaret er oppstartsbedrifter. For denne typen selskaper er det naturlig å lage prognoser. De er ofte basert på markedsdata og markedsanalyser. De ser også gjerne på konkurrenter og markedsstørrelse. Til tross for bruk av flere kilder er det alltid stor usikkerhet knyttet til anslagene.

«Forskjellen mellom en bankmann (generelt sett) og en bankmann som har jobbet lenge med oppstartsbedrifter, er at førstnevnte er interessert i prognoser, mens sistnevnte ikke er det.»

Diskontering av kontantstrøm med kontantstrømmetoden – hvordan tenke

Diskontering av kontantstrømmen (DCF-verdivurdering) betyr å gjøre en nåverdianalyse av fremtidig kontantstrøm.

Penger i dag er mer verdt enn penger i morgen fordi penger kan generere avkastning. Som nevnt ovenfor er den typen selskaper som verdsettes ved hjelp av diskontert kontantstrøm, selskaper som ikke har noen historie. Dette er oppstartsbedrifter, det vil si høyrisikomiljøer. Penger som investeres der, er utsatt for høy risiko. Det betyr at både avkastningskravet og diskonteringsrenten er høy.

For investorer er det to måter å se på investeringen på. Enten vil du ha pengene dine tilbake fra høyrisikomiljøet så raskt som mulig. Eller så beholder du dem der på lang sikt, men ønsker i stedet en svært god avkastning. Det er en høyere risiko/avkastning.

En ting som er interessant når man ser på verdsettelse etter diskontert kontantstrømmetoden, er at den første kontantstrømmen, for eksempel det første året, bare diskonteres én gang. Derfor er den ikke mye mindre verdt enn diskonteringsrenten «ganger én».

Men hvis du ser på kontantstrømmen ved slutten av beregningen, er den samme kontantstrømmen mye mindre verdt. Det kan virke rart, men det har å gjøre med det som ble beskrevet ovenfor. Hele prinsippet om diskontert kontantstrøm er basert på det faktum at penger i dag er mer verdt enn penger i morgen, og at investorer vil ha pengene sine tilbake fra høyrisikomiljøet så raskt som mulig. Jo lenger pengene er investert, desto høyere er risikoen.

Hvorfor diskonterer du kontantstrømmen?

Penger i dag er mer verdt enn penger i morgen. Vi kan gjøre en sammenligning med personlig økonomi. Hvis du sparer penger i fond, kan du kanskje få 5-10 % avkastning per år. Dette er imidlertid fortsatt et lavrisikomiljø.

Hvis du investerer i aksjer i en børsnotert oppstartsbedrift i en «techy» bransje som solceller, hydrogen eller noe annet, er det stor risiko for at du vil tape pengene dine. Men samtidig har du også en stor sjanse for å få en avkastning som er mange ganger høyere enn for fond.

Å investere i enkeltaksjer og spesielt i nystartede bedrifter er dermed et høyrisikomiljø. Når du investerer penger i høyrisikomiljøer, ønsker du å få dem raskere tilbake enn i lavrisikomiljøer. Høyere risiko krever høyere avkastning.

Derfor er diskonteringsrenten høy, og avkastningskravene til investorene som risikerer pengene sine, er også høye. Les også om hva fri kontantstrøm er.

DCF verdsettelse i to trinn

Enkelt sagt kan vi si at kontantstrømsmetoden består av to trinn:

1. Estimere fremtidig kontantstrøm
2. Diskonter ved hjelp av diskonteringsrenten

1. Vurdere fremtidig kontantstrøm

Det første trinnet i en DCF verdsettelse er å fastsette forventet fremtidig avkastning. Dette gjøres ved hjelp av prognoser. Standardavkastningsmetoden ser mer på historikk. Dette skyldes at den typen tradisjonelle selskaper som vanligvis verdsettes ved hjelp av denne metoden, ikke forventer eksponentiell vekst.

2. diskontere med diskonteringsrenten

Den forventede fremtidige kontantstrømmen skal deretter diskonteres (nettes) mot diskonteringsrenten.

Renten bør alltid stå i forhold til risikoen. Miljøer med lav risiko, som for eksempel eiendomslån, har lave renter, mens oppstartsbedrifter ofte har høye renter. Hvis renten er lav, forsvinner hele poenget med diskontering, og dermed forsvinner også hele hensikten med verdsettelsesmetoden.

Jo høyere risiko, desto større rabatt på den estimerte fremtidige avkastningen.

Hva er diskonteringsrenten?

Det er vanlig å ha en diskonteringsrente på rundt 10 %. Jeg har aldri sett under 5 %. Over 20 % har jeg heller aldri sett. 10-12 % er den vanligste diskonteringsrenten i forbindelse med kontantstrømsmetoden.

Styrker ved diskontert kontantstrøm-metoden

Diskontert kontantstrømmetoden er en velkjent metode for verdsettelse av selskaper.

Kontantstrøm er et viktig nøkkeltall som mange banker og investorer, samt venturekapitalister (VC), anser som viktigere enn bokført fortjeneste.

Grunnen til at de mener det, er at det er de som låner ut penger til selskapene. De vet at det sjelden er mangel på rapportert overskudd som fører til konkurs. I stedet er det nettopp mangel på kontantstrøm som skaper økonomiske problemer. Derfor kan det være en fordel å bruke DCF verdsetting i stedet for en verdivurdering med avkastningsmetoden.

Svakheter ved diskontert kontantstrømmetoden

Den diskonterte kontantstrømmetoden er svært prognosetung, noe som betyr at den i stor grad baserer seg på prognoser. Med mitt noe negative syn på denne verdsettelsesmetoden handler den i stor grad om spekulasjoner.

Det betyr at det er mange bevegelige deler. Dette bidrar til at når ett eller flere av prosjektilene faller, faller også resten av verdsettingen.

I et laboratoriemiljø eller en perfekt verden er både diskontert kontantstrøm og markedsverdimetoden de to beste verdsettelsesmetodene å bruke. I virkeligheten har de svakheter som skaper komplikasjoner.

Hvis fremskrivningen slår feil i ett enkelt år, kan hele verdsettelsen bli så forstyrret at den blir verdiløs. Tid er alltid en viktig faktor i verdsettingen.

Manipulering med diskontert kontantstrømmetode

Visste du at det finnes mange bedriftsverdsettere som manipulerer verdivurderingene sine for å oppnå et «ønsket» resultat? En av disse metodene er manipulering av metoden for diskontert kontantstrøm. Jeg skal fortelle deg hvordan her.

Pre-evaluering er kunsten, eller vitenskapen, om å verdsette en bedrifter. Det er viktig å påpeke at det ikke er en eksakt vitenskap.

Nå som jeg er i ferd med å lansere vår engelskspråklige podkast, har jeg lyttet til noen andre engelskspråklige podkaster om verdsettelse av firmaer. En av disse er en podkast fra Midtvesten i USA. Der var det en bedriftsmegler som garanterte at verdivurderingene deres alltid var nøyaktige med en margin på 3 %.

Dette kan bare være sant hvis du gir kunden et intervall i stedet for et eksakt tall. Anta at vi i teorien skulle ta alle de beste verdivurdererne i verden og gjøre 100 verdsettinger av det samme selskapet. Så tar vi gjennomsnittet av disse. Det vil fortsatt avvike med mer enn 3 % når transaksjonen er gjennomført. Dette skyldes ikke nødvendigvis den potensielt lave kvaliteten på verdivurderingene, men kjøperen selv.

I tillegg er det dessverre også mange som ikke gjør en skikkelig normalisering av årsregnskapet. I stedet bruker de en rask kalkulator i Excel, som en slags mal. Det finnes mange slike eksempler.

Ett som dessverre er vanlig, er misbruk av diskontert kontantstrømmetoden. Og det har gitt bransjen et dårlig rykte.

Noen verdsettere manipulerer diskontert kontantstrøm

Begrepet diskontert kontantstrøm, eller DCF, brukes noen ganger om kontantstrømsmetoden. Beregningen gjøres ofte i en mal, i Excel. Det finnes flere gratis maler på nettet, men disse normaliserer ikke årsregnskapet korrekt.

Problemet med denne metoden er at den kun ser på kontantstrømmen i stedet for å følge alle reglene, lovene og prosedyrene i regnskapet.

Hvis jeg hadde en virksomhet som jeg ønsket å gi en misvisende verdivurdering i forbindelse med for eksempel en bodeling, en skilsmisse, en arvesituasjon eller lignende, så er diskontert kontantstrømsmetode god å bruke. Den kan lett manipuleres.

Hvordan manipulere en verdsetting med diskontert kontantstrøm

Her er tre vanlige måter å manipulere en selskapsverdsettelse på ved hjelp av diskontert kontantstrømmetoden:

1. DCF er kun basert på prognoser, og prognoser er synonymt med spekulasjoner der det egentlig ikke er noen stor bevisbyrde. Derfor er det bare å lage en fremskrivning etter eget ønske. Ferdig, nå har du lykkes med å lage en manipulert verdivurdering av en bedrift etter diskontert kontantstrømmetoden. Det trengs egentlig mer enn det
2. Her er et annet tips. Siden kontantstrømmetoden ikke tar hensyn til hvordan regnskapet fungerer, men kun kontantstrømmen, kan den lett manipuleres ved å selge unna eiendeler og/eller aksjer. Da får du en høyere kontantstrøm.
3. Definer kontantstrøm som EBIT, eller EBITDA, i stedet for «bunnlinje». Dette er dessverre svært vanlig i USA. Det er også vanlig blant folk som reklamerer for selskapet i Norge, men ikke på samme nivå som i USA.

Hvordan kan man beskytte seg mot manipulering av en DCF verdsettelse?

Så hvordan kan du beskytte deg mot dette? Det åpenbare svaret er å bruke en takstmann som vet hva han eller hun driver med.

1. Sett spørsmålstegn ved prognoser som er basert på markedsstørrelse osv. Bare prognoser som er basert på historiske og aktuelle hendelser i selskapet, tilfører reell verdi.
2. Juster for bokført fortjeneste og endringer i eiendeler. Dette flytter imidlertid fokuset fra den diskonterte kontantstrømmetoden til hovedkategorien «inntektsmetoden». Etter vårt syn er denne mye bedre å bruke.
3. Den siste linjen er det eneste som betyr noe. Det er manipulerende å telle ut ting som faktisk skal betales. Det kan være akseptabelt i nystartede teknologibedrifter, men ikke ellers.

Nielsen Valuation Group – den eneste som har en antikorrupsjonspolicy

Nielsen Valuation Group ble grunnlagt i stor grad fordi grunnleggeren Christoffer Nielsen mente at det var for mange manipulerte og villedende DCF verdivurderinger og andre verdivurderinger, blant annet av leverandører som solgte denne typen av verdsettinger.

Nielsen Valuation Group er den eneste leverandøren av verdivurderinger som har en tydelig kommunisert antikorrupsjonspolicy. En potensielt overraskende stor andel av våre verdsettelser brukes som forsvar i retten mot korrupte verdivurderinger. Vi har blant annet hatt flere høyprofilerte saker i både Nacka tingrett og High Court of Justice i London.

Les mer om vår antikorrupsjonspolicy.

Hva er alternativene til DCF verdivurdering?

«Søstermetoden»  avkastningsmetoden har mange likhetstrekk med DCF-metoden, men mangler svakhetene ved diskontert kontantstrømmetoden.

Avkastningsmetoden legger vekt på historikk fremfor fremtidsprognoser og bruker ikke rentesatser, og beregningen er enklere og mindre sårbar. Ved bruk av diskontert kontantstrømsmetode benyttes vanligvis en kalkulator i Excel, mens inntektskapitaliseringsmetoden kan gjøres i et standarddokument.

Inntektsmetoden krever en normalisering av resultatregnskapet, som er utgangspunktet for å avgjøre hva som er representativt i verdsettelsen. Diskontert kontantstrøm krever ikke det, men går i stedet ut på fremskrivninger. Selv er jeg litt allergisk mot prognoser i oppstartsbedrifter. Kort sagt er de aldri riktige og har svært dårlig treffsikkerhet. De er i altfor stor grad basert på spekulasjoner, i motsetning til inntektsmetoden, som er basert på historiske data som er analysert.

Den type problemer som er forbundet med kontantstrømmetoden, påvirker ikke standard inntektsmetode. Den vil bare være feil for det aktuelle året. Hele verdsettelsen endrer seg ikke så mye fordi tiden ikke er inkludert, og det foretas ingen nåverdiberegning av fremtidig kontantstrøm.

Alternativt kan substansmetoden brukes i stedet for eller i tillegg til en avkastnings- eller DCF verdsetting. Dette legger mer vekt på selskapets eiendeler.

Markedsverdivurdering er et annet alternativ. Med denne typen verdsetting baserer du verdien av lignende virksomheter på markedet.

Ønsker du å gjøre en profesjonell verdivurdering med DCF metoden?

Nielsen Valuation Group kan hjelpe deg med en profesjonell vurdering av kontantstrømmen. Fortell oss om saken din, så kan vi kanskje foreslå en alternativ verdsettelsesmetode som gir en mer nøyaktig verdivurdering av selksapet.

Kontakt oss for mer informasjon