Når bør man gjøre en verdsettelse med avkastningsmetoden?
Avkastningsmetoden er den klart vanligste verdsettelsesmetoden. Dette gjelder både for små og store selskaper.
I de fleste tilfeller er denne verdsettelsesmetoden mye mer nøyaktig enn en verdivurdering med substansmetoden, fordi den tar hensyn til fortjeneste og vekst.
Her er noen situasjoner der en verdivurdering basert på avkastning er en egnet metode:
- Selskaper som går med overskudd
- Vekstselskaper – selskaper med omsetningsvekst eller resultatvekst
- Virksomheter som skal videreføres
- Verdsettelse av serviceselskaper
- Hvis immaterielle verdier bør tas i betraktning
Husk: Det finnes situasjoner der inntektsmetoden ikke kan eller bør brukes. Det beste eksempelet er når det gjelder et eiendelsintensivt selskap. Spesielt hvis det aktuelle selskapet ikke er lønnsomt eller har svært uregelmessige overskudd, er metoden klart misvisende. I slike tilfeller er substansverdien et bedre alternativ. De to metodene kan også brukes sammen.
Fordeler og ulemper
Selv om inntektsmetoden er den mest brukte verdsettelsesmetoden, finnes det både fordeler og ulemper med den, som med andre metoder.
Fordeler og ulemper
Fokus på profitt: Den åpenbare fordelen er at du fokuserer på hvilken avkastning investeringen gir. Det finnes uendelig mange viktige måltall å følge for å vurdere verdien av et selskap. Det er sjelden at noen av disse er viktigere enn profitt.
Risiko: Metoden tar hensyn til risikoen i selskapet ved å velge en multippel eller diskonteringsrente. En god verdivurdering ved bruk av avkastningsmetoden bør ha en god risikotilnærming. Høy risiko krever høyere avkastning, mens lav risiko krever lavere avkastning.
En god metode for forretningstransaksjoner : Hvis du skal kjøpe eller selge en virksomhet, er inntektsmetoden i de fleste tilfeller den mest hensiktsmessige verdsettelsesmetoden.
Egnet for verdiskapende bedrifter: Verd ien av de fleste selskaper defineres ikke først og fremst av hvilke maskiner eller eiendommer de har, men av hvilke verdier de kan generere. Dette er grunnen til at nettopp denne metoden så ofte brukes.
Mulighet til å velge grad av spekulasjon: En tradisjonell multippelverdsettelse inneholder en betydelig lavere grad av spekulasjon enn en fremtidsrettet DCF-verdsettelse.
Ulemper
Tar ikke hensyn til eiendelene: Den største ulempen med en verdsetting med avkastningsmetoden er at den ikke tar hensyn til eiendelene. Et selskap som har ingen eller begrenset fortjeneste, men store eiendeler, kan derfor få en misvisende verdi med denne metoden.
Tidkrevende: Det er raskt å beregne en kalkyle basert på overskudd og en multippel. Det tar imidlertid tid å fastsette en passende multippel og å normalisere resultatregnskapene før beregningen.
Noe spekulasjon er uunngåelig: Hvis du velger å gjøre en kontantstrømsvurdering, må du gjøre et stort antall antakelser, og risikoen for feilberegninger er høy. En tradisjonell vurdering med avkastningsmetoden basert på multipler er mindre spekulativ, men valget av en passende multippel er et trinn som er basert på visse forutsetninger. Det må også tas stilling til om og hvordan man skal vekte fortjenesten mellom ulike år.
Tre typer avkastningsmetod – i mer detalj
La oss nå se nærmere på hva de tre ulike typene avkastningsmetod vi nevnte innledningsvis er, og hvordan de skiller seg fra hverandre.
Tradisjonell verdivurdering med avkastningsmetoden (multippelverdivurdering)
Tradisjonell verdivurdering med avkastningsmetoden er det som også kalles multippel kapitalisering. Enkelt sagt tar man historisk fortjeneste og multipliserer den med en fortjenestemultippel for å finne verdien av selskapet.
Her er det imidlertid to utfordringer:
- Å finne ut hva fortjenesten faktisk er, og
- Bestemme passende multippel
Hva som skal brukes som representativt resultat, er noe som avgjøres når du normaliserer resultatregnskapet. I de fleste tilfeller kan man ikke bare basere seg på verdien i resultatregnskapet. Vi kommer straks tilbake til hvordan denne normaliseringen fungerer.
Det er ikke enkelt å fastsette en passende fortjenestemultippel. Ofte er multippelen 4 til 6 ganger inntjeningen, men den kan noen ganger være lavere – eller høyere. Valget av multippel avhenger blant annet av selskapets størrelse, inntjeningens stabilitet og avhengigheten av eierskapet.
Til tross for disse utfordringene er det denne typen verdsettelse vi foretrekker, ettersom den inneholder en lavere grad av spekulasjon sammenlignet med kontantstrømsmetoden, som vi skal komme tilbake til nå.
Diskontert kontantstrømverdsettelse
DCF-verdivurdering går enkelt sagt ut på å beregne en fremtidig (og ofte økende) avkastning og deretter diskontere denne fremtidige kontantstrømmen med en (høy) rentesats. Denne renten kalles diskonteringsrenten.
Denne beregningen gir deg en såkalt «nåverdi » basert på fremtidig avkastning.
Denne verdsettelsesmetoden brukes ofte av investorer når de parkerer pengene sine i et høyrisikomiljø. Investering i oppstartsbedrifter er et godt eksempel.
I slike sammenhenger er tiden avgjørende. Investoren ønsker å få pengene sine tilbake fra «høyrisikomiljøet» raskere enn det for eksempel en eiendomsinvestor ville kreve.
Investoren kan selvfølgelig også la pengene stå i «høyrisikomiljøet» over en lengre periode. Men ifølge denne verdsettelsesmetoden skal avkastningen da bli vesentlig bedre fordi diskonteringen blir høy. Det handler om å foreta en vurdering av risiko og avkastning.
Diskontert kontantstrømmetoden er betydelig mer komplisert enn en tradisjonell multippelvurdering.
Det er imidlertid verdt å nevne at metoden ikke krever noen normalisering av resultatregnskapet, ettersom den er basert på fremskrivninger. Dessverre er det svært vanskelig å lage slike prognoser, og de kan derfor sammenlignes med spekulasjoner.
Hvis du vil lære mer om hvordan kontantstrømmetoden fungerer, finner du artikkelen vår om emnet her.
Multippel verdsettelse av børsnoterte aksjer
Endelig brukes multippelverdsettelse også til å verdsette børsnoterte selskaper.
Som du sikkert vet, har disse bedrifter allerede en markedsverdi gjennom aksjekursen multiplisert med antall aksjer. I stedet brukes metoden til å vurdere om en aksje kan anses som over- eller undervurdert av markedet, for eksempel ved å ta hensyn til historiske verdsettelser.
En rekke multipler kan brukes i denne typen verdsetting. Den vanligste er P/E, som er basert på forholdet mellom pris og inntjening. P/S viser forholdet mellom pris og salg. Det finnes også en ekvivalent til kontantstrømsverdivurdering i form av P/FCF, som viser pris i forhold til fri kontantstrøm.
Hvordan en normalisering av resultatregnskapet fungerer
Som vi nevnte tidligere, må du vanligvis foreta en såkalt normalisering av hver resultatkonto som inngår i avkastningsmetoden. Dette gjelder bare hvis du analyserer historisk resultat, ikke hvis det er snakk om fremtidige prognoser.
Det betyr at man justerer ulike poster opp eller ned avhengig av om de kan anses å være for lave eller for høye i regnskapet. Hvis du ikke gjør det, vil beregningen være basert på et resultat som ikke er representativt, og selve selskapsverdien blir feil.
Her er noen eksempler på hvordan du kan ha behov for å justere resultatregnskapet:
Hvis eierne ikke har tatt ut lønn, vil overskuddet se for høyt ut, noe som resulterer i en skjev verdivurdering av avkastningen.
Eller omvendt – hvis begge tar ut lønn og har alt fra hester til båter og sportsbiler i selskapet, vil overskuddet på papiret være for lavt.
En annen ting å være oppmerksom på er at det er vanlig at konene er ansatt, men hovedsakelig på papiret og bare jobber av og til. Denne kostnaden er ikke relevant for en kjøper. Her er det en gevinst å «spare» ved at den aktuelle kona ikke skal jobbe i firmaet når det får en ny eier.
Det er også andre ting å ta hensyn til. Det kan for eksempel være uforutsette utgifter, for eksempel hvis taket raser sammen, eller høye advokatkostnader ved en eventuell tvist.
Midlertidige inntekter som ikke er relatert til virksomheten, må også justeres. Et vanlig eksempel er hvis bedriften har solgt en rekke av sine firmabiler. Slike inntekter representerer ikke en tilbakevendende inntektsstrøm.
Under koronapandemien ble mange selskaper rammet, men mange mottok også offentlig støtte. Både de negative effektene av pandemien, det vil si tap av inntekter, og de positive effektene av statsstøtte må normaliseres. Normaliseringen bør aldri være ensidig.
Ulike «ordinære» kostnader bør ikke normaliseres ut. I stedet er det først og fremst de store og uvanlige kostnadene som ikke kan forventes å gjenta seg de neste tre årene, som bør fjernes fra resultatet før beregningen gjøres.
Hvorfor en automatisert vurdering med avkastningsmetoden aldri fungerer
Det finnes en rekke nettbaserte verdivurderingstjenester som koster i størrelsesorden 7 000 – 10 000 pund, noen ganger mer. For den prisen er det alltid en eller annen form for automatisert verdivurdering med avkastningsmetoden. Dessverre kan man ikke stole på resultatene av disse.
Dette skyldes at en automatisert verdivurdering ikke kan ta hensyn til alt som en skikkelig normalisering gjør.
Normaliseringen må gjøres av et menneske og kan ikke automatiseres. Selve den endelige beregningen kan selvsagt automatiseres, men det tar likevel bare noen minutter å gjøre den manuelt.
En automatisert avkastningsverdiberegning foretar kun en rask sluttberegning. Den bruker generell bransjeinformasjon og annen irrelevant informasjon som grunnlag for verdsettelsesdokumentet.
Selskapene som tilbyr denne typen verdivurderinger, påstår selvsagt at de har gjort en fullstendig jobb, men de tar betalt for noe som ikke har noen reell forankring i virkeligheten.
Et sentralt spørsmål som alle automatiserte verdivurderinger overser, er hvorfor resultatene varierer fra år til år. Dette er det viktigste enkeltspørsmålet en verdivurderer stiller under et intervju med en bedriftseier. Det er vanlig at overskuddet går opp og ned fra år til år. Dette har en stor innflytelseseffekt hvis det ikke normaliseres – enten opp eller ned avhengig av situasjonen.
Eksempel: Hvordan en dårlig kontra en god verdsettelse med avkastningsmetoden ser ut
Det finnes flere aktive verdivurderere i Sverige, men langt fra alle leverer en god verdivurdering ved hjelp av inntektsmetoden.
La meg gi to konkrete eksempler på en dårlig kontra en god verdivurdering ved hjelp av denne metoden:
Dårlig verdivurdering
En dårlig verdivurdering ved hjelp av avkastningsmetoden er i bunn og grunn bare en sluttberegning. Den mangler gode normaliserte data som kan danne grunnlag for en skikkelig beregning.
Det er vanlig at selskaper som ikke legger mye arbeid i verdsettingen, forsøker å kompensere for dette ved å fylle dokumentet med generell informasjon om bedriften og bransjen. Dessverre er ikke denne informasjonen relevant i denne sammenhengen.
I en verdivurdering av mindre firmaer er det kun selskapsspesifikk informasjon som er relevant. Alt annet bør betraktes som utfylling og et forsøk på å vise at man har gjort en fullstendig jobb når dette ikke er tilfelle.
God verdivurdering
En god verdsettelse etter avkastningsmetoden er basert på et grundig forarbeid. For å få et grunnlag av høy kvalitet må regnskapet normaliseres.
Arbeidet ligger i normaliseringen, ikke i selve beregningen. Å gjennomføre denne delen av verdsettingen krever riktig metodikk, kompetanse og erfaring.
I tillegg må takstmannen velge en passende multippel for beregningen. Også dette forarbeidet krever innsikt og kompetanse.
